Heeft de regering-Trump de euro de oorlog verklaard?

Zijn de VS en de eurozone verwikkeld in een stille valutaoorlog— een opzettelijke poging om elkaars valuta te verzwakken?

We hebben gezien dat veel beleidsmakers en traders zich dit kennelijk afvragen de laatste tijd, nadat de Amerikaanse minister van Financiën Steven Mnuchin dit jaar op het World Economic Forum (WEF) naar verluidt de voordelen van een zwakke dollar voor de Amerikaanse economie benadrukte. Na het wegzakken van de dollar ten opzichte van de euro in het afgelopen jaar en aan het begin van 2018, zorgde dit vermoeden voor de nodige bezorgdheid bij ECB-functionarissen, getuige een aantal uitspraken van betrokkenen in de pers. Even voor de goede orde: de meeste media en deskundigen hadden het onderdeel van de toespraak van Mnuchin uit zijn verband gerukt. Overigens denken wij dat het idee dat een zwakke munt goed is voor de economische groei, sowieso niet helemaal klopt. Naar onze mening zien beleidsmakers die zich momenteel zorgen maken over een valutaoorlog vooral spoken; voor beleggers is dit eerder ruis, maar geen nieuws.

Laten we beginnen met de uitlatingen van Mnuchin op het WEF in Davos. Dit heeft hij op 24 januari gezegd: ‘De dollar is een van de meest liquide markten. De koers van de dollar op korte termijn is voor ons überhaupt niet van belang. Een zwakkere dollar is uiteraard gunstig voor onze handel en kansen. Maar nogmaals, op de langere termijn weerspiegelt de kracht van de dollar de kracht van de Amerikaanse economie en het feit dat ze de belangrijkste reservevaluta is en blijft.’ (Vetgedrukt en onderstrepingen door Fisher.)

Dit is een weinig opzienbarend commentaar, maar we hebben gemerkt dat de meeste media en deskundigen vooral focusten op de zin die wij vetgedrukt en onderstreept hebben: hieruit zou blijken dat Mnuchin afstapte van de 20 jaar oude traditie van het Amerikaanse ministerie van Financiën om de loftrompet te steken over een sterke dollar. Zij beweerden dat dit vragen opriep over wat president Trump voor ogen had. ECB-president Mario Draghi vroeg Mnuchin de uitspraken nader toe te lichten, omdat deze volgens hem indruisen tegen de multilaterale overeenkomst die in oktober tijdens de IMF-bijeenkomst was ondertekend. Hierin zegden beleidsmakers toe om ‘…af te zien van concurrerende devaluaties en onze wisselkoersen niet als concurrentiemiddel te gebruiken.’[i]

In het duister tasten

Uit de op 22 februari vrijgegeven notulen bleek dat functionarissen hun bezorgdheid tijdens de ECB-vergadering van januari kenbaar hebben gemaakt, en daarbij benadrukten dat de Amerikaanse dollar wel erg zwak is ten opzichte van de euro. Functionarissen verklaarden weliswaar in het duister te tasten over het hoe en waarom, maar toonden zich “bezorgd… over recente uitspraken op het internationale toneel over de ontwikkeling van de wisselkoersen.’[ii]

Naar aanleiding van de ophef trachtte Mnuchin de volgende dag zijn uitspraken te verduidelijken: ‘Ik dacht eigenlijk dat mijn uitspraken van gisteren over de dollar vrij duidelijk waren. Ze liggen feitelijk in het verlengde van wat ik eerder heb gezegd, namelijk dat we ons geen zorgen maken over de dollarkoers op korte termijn, dat het een zeer liquide markt is en dat we in vrij valutaverkeer geloven. En dat de dollarkoers op de korte termijn zowel voor- als nadelen heeft. Ik dacht dat dat duidelijk was.’

Dit lijkt haaks te staan op de theorie dat er een valutaoorlog op til is. Wat zit er dan wel achter de mysterieuze zwakte van de Amerikaanse dollar? We stellen voor om de recente ontwikkelingen, net als de uitlatingen van Mnuchin, in een bredere context te plaatsen. Voorbeeld 1 zet de dollar/euro-wisselkoers af tegen de brede nominale wisselkoersindex van de ECB, een maatstaf die de euro afzet tegen een groot aantal valuta’s van handelspartners. Wanneer de lijn stijgt, trekt de euro aan.

Figuur 1: De sterke euro in perspectief

 

Zoals u ziet, hebben ECB-functionarissen gelijk dat de euro van 2017 tot nu bijzonder zwak is geweest ten opzichte van de dollar. Maat toch: de euro is in de afgelopen vier jaar verzwakt ten opzichte van de dollar, voornamelijk ten gevolge van bewegingen in 2014 en 2015. Daarmee is niet gezegd dat de dollar/eurokoers slechts op zijn schreden terugkeert—het verleden heeft geen voorspellende waarde. Het toont echter wel aan dat niet zo lang geleden soortgelijke bewegingen plaatsvonden, zij het in de tegenovergestelde richting. Was de ECB toen in een valutaoorlog verwikkeld?

Renteverhogingen

Toch zouden sommigen kunnen beweren dat de dollar nu sterker zou moeten zijn omdat de Fed de kortetermijnrente heeft verhoogd. Valuta’s worden over het algemeen zeer sterk beïnvloed door de relatieve rentestanden, vandaar de verwarring. Maar de korte rente is niet de enige factor van belang. De lange rente wordt bepaald door de markt en in hoge mate beïnvloed door inflatieverwachtingen. Renteverhogingen zijn anti-inflatoir, wat een probleem kan zijn voor de lange rente.

In 2017 daalde het rendement op Amerikaans 10-jaars schatkistpapier met 0,04 procent.[iii] Duits, Frans, Spaans en Italiaans 10-jaars schatkistpapier stegen, zij het in verschillende mate.[iv] We vermoeden dat beleggers hierdoor mogelijk fondsen hebben omgezet naar in euro luidende activa, omdat ze niet wilden betalen voor valutaconversie of afdekking. De recente stijging van de euro vond grotendeels plaats in 2017. In 2018 is het rendement op de meeste looptijden van Amerikaans schatkistpapier gestegen. Maar Duitse, Franse en Italiaanse staatsobligaties zijn ook gestegen, waardoor dit effect grotendeels teniet is gedaan. Volgens ons is de combinatie zwakke dollar/sterke euro niet zo vreemd en vermoedelijk niet het resultaat van een geheime valutaoorlog.

Zwakke munt gunstig voor groei?

Daarnaast is er volgens ons sprake van nog een misverstand: het idee dat een zwakke munt zeer gunstig is voor economische groei. Hoewel Mnuchin in grote lijnen gelijk heeft als hij zegt dat een zwakke dollar gunstig kan zijn voor de Amerikaanse export, is dat allerminst zeker. En: er staan ook kosten tegenover. Er zijn maar weinig producten en diensten – door welk groot land dan ook geëxporteerd – die uitsluitend tot stand komen met hulpbronnen uit eigen land. Bij de bouw van auto’s bijvoorbeeld wordt gebruik gemaakt van componenten die over de hele wereld worden vervaardigd.

Datzelfde geldt voor talloze andere goederen. Een zwakke munt kan deze aantrekkelijker maken voor kopers in eindmarkten, maar tegelijkertijd gaan de inputkosten omhoog. Bovendien maakt een zwakke munt goederen alleen maar aantrekkelijker wanneer exporteurs deze aan consumenten leveren. Het is niet zeker dat dit gebeurt, zoals Japanse exporteurs eerder in deze wereldwijde expansiefase hebben aangetoond; over de hele linie en gemiddeld hebben zij de prijzen in de munt van het land van bestemming niet verlaagd; ze gaven er de voorkeur aan deze stabiel te houden en de in yen luidende winsten verder te stimuleren. Onze analyse toont aan dat een zwakke munt niet per definitie bevorderlijk is voor de groei, zoals velen veronderstellen.

[i] “Communiqué of the Thirty-Sixth Meeting of the International Monetary and Financial Committee (IMFC),” IMF, 14 oktober 2017. https://www.imf.org/en/News/Articles/2017/10/14/cm101417-communique-of-the-thirty-sixth-meeting-of-the-imfc

[ii] “Account of the Monetary Policy Meeting of the Governing Council of the European Central Bank Held in Frankfurt am Main on Wednesday and Thursday, 24 – 25 January 2018,” ECB, 22 februari 2018. https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2018/html/ecb.mg180222.en.html

[iii] Bron: FactSet, per 28/2/2017. Verandering van het rendement op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties 31/12/2016 – 31/12/2017.

[iv] Ibid.

Dit is een partnerpagina. De redactie van Elsevier Weekblad is niet verantwoordelijk voor de inhoud.

Voor langetermijnbeleggers is goud geen blinkend alternatief

In ons dagelijkse rondje langs de financiële media komen we vaak artikelen tegen die beleggingen aanprijzen die, naar men beweert, goed presteren wanneer de aandelenmarkten onderuit gaan. Goud is een alom gebruikt beleggingsinstrument. Velen gaan ervan uit dat het glimmende gele metaal hen verzekert tegen dalende aandelen. Omdat er in 2018 al vele perioden van … Continued

Lees verder

Analyse van in de media gehanteerde beeldspraak over markten

Markten. De financiële media praten vaak over markten alsof ze het over mensen hebben. Soms zijn de markten bang voor iets. Op andere momenten zijn ze enthousiast. Deskundigen beweren ook dat ze risico’s kunnen negeren en onderschatten. Soms worden ze als zelfgenoegzaam omschreven. Op andere momenten kunnen we lezen dat ze gewoonweg efficiënt zijn. Wat … Continued

Lees verder

‘Whatever It Takes’, zes jaar later

Deze dagen zijn vele ogen gericht op Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), nu er in de media wordt gespeculeerd over de plannen van de bank voor het monetaire beleid en in het bijzonder over de kwantitatieve verruiming (quantitative easing, QE). QE is een veelgebruikte term voor het activa-opkoopprogramma van de bank, … Continued

Lees verder

De politiek kan de ontwikkeling van de markt bepalen—maar niet zoals de meeste mensen verwachten

Praten over politiek kan heftige reacties losmaken. En heb je het daarnaast ook nog over geld, dan weet je zeker dat er naar je geluisterd wordt. Disclaimer: Aangezien politieke voorkeur tot gevaarlijke beleggingsfouten leidt, is ons politieke commentaar niet gebonden aan een bepaalde partij of ideologie. Wij hebben geen voorkeur voor een bepaalde politieke partij, … Continued

Lees verder

Over populisme: de Griekse paradox uitgelicht

Sinds de staatsschuldencrisis in de eurozone werd aangewakkerd door de perikelen rond het Griekse overheidstekort, hebben eurosceptische populisten de wind in de zeilen doordat ze de Europese Unie (EU) of de euro de schuld geven van de economische malaise. Talrijke verslaggevers in reguliere media stelden dat de euro of de EU ten dode opgeschreven is … Continued

Lees verder

Waarop moeten Europese beleggers letten?

Opzienbarende nieuwtjes en langetermijnuitdagingen wedijveren om de aandacht van de beleggers en kunnen hen afleiden van de analyse waarop het wellicht het meest aankomt. Wat hebben klimaatverandering, vergrijzing, het vaak met horten en stoten verlopende integratieproces  van de eurozone en de verre politieke toekomst van China met elkaar gemeen? Het zijn allemaal kwesties die volgens … Continued

Lees verder

Vrees voor afbouw aankoopprogramma ECB ongegrond, leert de geschiedenis

Moeten we ons schrap zetten voor onheil? De ECB verlaagt vanaf deze maand het bedrag van haar maandelijkse obligatieaankopen van 60 naar 30 miljard euro en stopt in september wellicht volledig met kwantitatieve versoepeling. Velen vrezen dat dit de economie van de eurozone in gevaar zal brengen en de aandelenmarkten zal doen instorten, omdat volgens … Continued

Lees verder

Aandelen in de eurozone kunnen zonder verdere integratie stijgen

De markten van de eurozone hebben laten zien dat ze kunnen hergroeperen, ongeacht of pogingen om het valutablok te verenigen, al dan niet slagen. Na de oproep van de Franse president Emmanuel Macron tot meer Europese integratie, kan de inspanning om een Duitse regering te vormen kanselier Angela Merkel in dezelfde richting duwen. De Nederlandse … Continued

Lees verder

Afnemende politieke onzekerheid in Italië?

Aan het eind van 2016 leek het euroscepticisme toe te nemen. Door de mislukking van de Italiaanse electorale hervormingen in december 2016 en een eurosceptische kandidaat die een gedeelde eerste plaats behaalde bij de presidentiële verkiezingen in Oostenrijk, werden deze krachten duidelijk. Voorafgaand aan een druk verkiezingsjaar in de eurozone, vreesden velen dat dit een … Continued

Lees verder

Positieve verrassing nu de angst voor protectionisme geen realiteit lijkt te worden

Ondanks de verkiezing van Trump en de Brexit blijkt dat de vrijhandel toeneemt. door Fisher Investments Nederland Beleggers die bang waren dat de recente protectionistische sentimenten de vrijhandel zou afremmen, kunnen opgelucht ademhalen. De voorbije achttien maanden wakkerden de Brexit, de verkiezing van Donald Trump, de nationalistische sentimenten in Nederland en andere ontwikkelingen de angst … Continued

Lees verder

Een jaar later, en nog geen kettingreactie ten gevolge van de Brexit

23 juni vorig jaar was een historische dag voor Europa: De Britten gingen naar de stembus voor het meest besproken referendum in de recente geschiedenis: wel of geen Brexit. Toen de stemmen waren geteld en het duidelijk was dat Groot-Brittannië ervoor had gekozen om de Europese Unie (EU) te verlaten, sloeg de angst toe. In … Continued

Lees verder

Sluit Nederland zich aan bij het clubje minderheidsregeringen?

Hoewel de Nederlandse kiezers een nieuw parlement hebben gekozen, zijn de partijleiders er nog steeds niet in geslaagd een regering te vormen. De VVD van premier Mark Rutte, D66 en het CDA zijn zonder meer bereid tot samenwerking, maar over de vraag met welke vierde partij ze een meerderheidsregering moeten vormen, verschillen ze van mening. … Continued

Lees verder

Draghi, Nederlandse parlementariërs en de dansende tulp

De voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) Mario Draghi heeft op 10 mei op uitnodiging van de Tweede Kamer een bezoek gebracht aan Den Haag voor een discussie en een vraag- en antwoordsessie over de economie van de eurozone. Op het eerste gezicht is hij precies het type toerist dat Nederlandse ambtenaren graag zien. … Continued

Lees verder

Waarom vrees voor handelsoorlogen gunstig is

De Amerikaanse president Donald Trump trekt fel van leer tegen “oneerlijke” valutamanipulatie en “rampzalige” handelsovereenkomsten. Britse kiezers besloten geen deel te willen uitmaken van de interne markt als dat betekent dat ze aan de leiband van Brussel moeten lopen. Nederlandse politici hebben de mond vol van de bescherming van de Nederlandse “kroonjuwelen”. De Franse presidentsverkiezingen … Continued

Lees verder

Fisher Investments Europe Vermogensbeheerder van het Jaar

Fisher Investments Europe timmert aardig aan de weg. De vermogensbeheerder is door de in Londen gevestigde beurswebsite ADVFN voor het tweede opeenvolgende jaar uitgeroepen tot Vermogensbeheerder van het Jaar tijdens de uitreiking van de International Financial Awards. Die prijsuitreiking biedt een podium aan vernieuwende producten en diensten in de internationale financiële sector. Fisher Investments Europe, opgericht in … Continued

Lees verder

Hoe Fisher Investments Nederland tegen de Europese verkiezingen aankijkt

Waarom Fisher Investments Nederland optimistisch is over de eurozone dit jaar In zowel Nederland als Frankrijk komt de verkiezingscampagne op toeren, en beleggers worden steeds nerveuzer – net zoals voor het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen vorig jaar. Toen profiteerden aandelen van wat Fisher Investments Europe een ‘jaar van afnemende onzekerheid’ noemde, doordat beleggers langzamerhand … Continued

Lees verder