Vrees voor afbouw aankoopprogramma ECB ongegrond, leert de geschiedenis

Moeten we ons schrap zetten voor onheil? De ECB verlaagt vanaf deze maand het bedrag van haar maandelijkse obligatieaankopen van 60 naar 30 miljard euro en stopt in september wellicht volledig met kwantitatieve versoepeling.

Velen vrezen dat dit de economie van de eurozone in gevaar zal brengen en de aandelenmarkten zal doen instorten, omdat volgens hen juist de kwantitatieve versoepeling de economische motor draaiende houdt. Daarmee gaan ze volgens ons echter voorbij aan belangrijke bewijzen uit de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en de eurozone zelf. Toen in het verleden de kwantitatieve versoepeling werd afgebouwd en stopgezet, gingen economieën het juist beter doen. De eurozone zal het volgens ons ditmaal ook goed vergaan. Wij verwachten dat wanneer beleggers zien dat ze zich onterecht zorgen maakten en de afbouw juist positieve gevolgen heeft, de aandelenmarkten hoger zullen koersen.

Versoepeling om economie te stimuleren

Voorstanders van kwantitatieve versoepeling vinden dat deze versoepeling de economie stimuleert, omdat de lange rente erdoor daalt en in theorie de kredietvraag toeneemt. Dat kan zo zijn, maar die redenering gaat naar onze mening voorbij aan het effect op het kredietaanbod en de rentecurve. Door de lange rente te verlagen terwijl de korte rente al zeer laag is, doet kwantitatieve versoepeling de rentecurve vervlakken. Banken lenen tegen de korte rente, maar geven krediet tegen de lange rente. Zij maken winst op het verschil tussen beide, dus een vlakkere rentecurve maakt geld uitlenen minder rendabel – en banken minder happig om kredieten te verlenen. Naarmate de potentiële winst slinkt, scherpen banken hun voorwaarden meestal aan en vertraagt de kredietgroei. De meer dan honderd jaar oude kwantiteitstheorie van het geld leert ons dat dit de economie juist niet stimuleert – integendeel.

Het is trouwens ook niet de eerste keer dat de ECB haar programma terugschroeft. In januari 2017 verlaagde de centrale bank het bedrag van haar aankopen van 80 naar 60 miljard euro per maand en verlengde ze het programma met enkele maanden. Zo’n verlaging van het aankoopbedrag is per definitie een afbouw van het programma. Toch hield de bbp-groei in de eurozone het hele jaar goed stand en versnelde tot 2,5% j-o-j in het derde kwartaal. De brede kredietgroei trok aan van 2,4% j-o-j in december 2016 tot 5,1% j-o-j in november 2017 en de kredietverstrekking aan de huishoudens versnelde.[i] De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone eindigde 2017 op het hoogste niveau sinds februari 2011, met een sterke toename van de verwachte nieuwe bestellingen. De Leading Economic Index voor de eurozone van The Conference Board staat hoog en stijgt verder dankzij steiler wordende rentecurves in de hele muntunie. Aandelen uit de eurozone hadden ondertussen hun beste jaar sinds 2013 en koersten op jaarbasis 12,5% hoger.[ii] Niets wijst erop dat de afbouw van de kwantitatieve versoepeling de economie van de eurozone of het zakenklimaat heeft geschaad, al is er evenmin bewijs van het tegendeel.

Het scenario dat zich vorig jaar in de eurozone afspeelde, weerspiegelt dat van het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. De Bank of England startte met kwantitatieve versoepeling in maart 2009 en stopte er eind 2012 mee. De bbp-groei op jaarbasis lag in die vier jaren lager dan in de periode van 2013 tot 2016, nadat de kwantitatieve versoepeling was gestopt.

Figuur 1: In het VK versnelde de bbp-groei op jaarbasis nadat de kwantitatieve versoepeling was beëindigd

Bron: FactSet, per 17/1/2018. bbp-groei op jaarbasis in het VK, 2008 – 2016

Afbouw zonder rampen

De rentecurve werd steiler in 2013 – en gaf de economie de wind in de zeilen – doordat de obligatieaankopen van de Bank of England niet langer de rente drukten.[iii] De M4-geldhoeveelheid, die kromp in 2011 en 2012, groeide in 2013 opnieuw aan dankzij een betere kredietgroei.[iv] In de VS reageerden beleggers verschrikt toen voormalig voorzitter van de Federal Reserve Ben Bernanke in mei 2013 zinspeelde op een afbouw van de kwantitatieve versoepeling, maar rampen bleven uit. De markten begonnen in de koersen te verdisconteren dat aan de kwantitatieve versoepeling mogelijk een einde zou komen, en tegen het einde van het jaar was de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties van 1,93% op 22 mei, toen Bernanke voor het eerst over een afbouw sprak, gestegen tot 3,03%.[v] Het jaar daarop, toen de Federal Reserve haar maandelijkse obligatieaankopen geleidelijk verminderde, versnelde de kredietgroei en groeide het bbp gestaag voort.[vi] In beide gevallen hield de wereldwijde bullmarkt aan.

Zelfs in Japan, de bakermat van kwantitatieve versoepeling, zijn er bewijzen dat de economische situatie verbetert wanneer de versoepeling wordt afgebouwd. De Bank of Japan heeft de kwantitatieve versoepeling niet formeel stopgezet, maar schroeft sinds augustus 2016 geruisloos het tempo van haar aankopen terug. Sindsdien is de kredietgroei daar toegenomen. (Figuur 2)

Figuur 2: Kredietgroei Japan

Bron: FactSet, per 17/1/2018. December 2010 – december 2017.

Hoewel de Japanse groei afhankelijk blijft van export, is de huidige reeks van zeven kwartalen bbp-groei op jaarbasis de langste in ruim 20 jaar.[vii]

Wij vinden dat aandelen het goed hebben gedaan ondanks – en niet dankzij – de kwantitatieve versoepeling. De prestaties van de aandelenmarkten in het tijdperk van kwantitatieve versoepeling getuigen volgens ons van de onderliggende kracht van de economie en haar vermogen om de remmende werking van een vlakkere rentecurve te overwinnen. Wij denken dat wanneer er uiteindelijk een einde komt aan de kwantitatieve versoepeling in de eurozone, die kracht beter tot uiting zal komen en wellicht de stemming van beleggers kan verbeteren.


[i] Bron: FactSet, per 17/1/2018. Totale kredietgroei eurozone, 31/12/2016 en 30/11/2017.

[ii] Bron: FactSet, per 17/1/2018. Rendement van de MSCI EMU met nettodividenden in EUR, 31/12/2016 – 31/12/2017 en jaarrendementen voor 2013, 2014, 2015 en 2016.

[iii] Ibid. Rente op Britse tienjarige staatsobligaties min Britse herfinancieringsrente, 31/12/2008 – 31/12/2013.

[iv] Ibid.

[v] Ibid. Rente op Amerikaanse tienjarige staatsobligaties, 21/5/2013 en 31/12/2013.

[vi] Ibid. Bbp en bankkredieten en -financiering, 31/12/2013 – 31/12/2014.

[vii] Ibid. De bbp-groei op jaarbasis loopt van het eerste kwartaal van 2016 tot het derde kwartaal van 2017.


Dit document behandelt de algemene visie van Fisher Investments Nederland, Fisher Investments Europe en Fisher Investments, en moet niet worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als indicatie voor hun performance of van dat van hun klanten. Er kan niet worden gegarandeerd dat zij aan deze visie zullen vasthouden; deze kan te allen tijde wijzigen als gevolg van nieuwe informatie, analyses of heroverwegingen. Daarnaast kunnen geen garanties gegeven worden voor de nauwkeurigheid van de hierin opgenomen prognoses. Niet alle in het verleden gedane prognoses waren en niet alle toekomstige prognoses zullen zo nauwkeurig zijn als de hier weergegeven prognoses. Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited.  Fisher Investments Europe Limited is toegelaten door en staat onder  toezicht van de Britse Financial Conduct Authority (FCA-registratienummer 191609) en is ingeschreven als vennootschap in Engeland onder nummer 3850593. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited, staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de FCA en middels een melding bij de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten.  Hoofdkantoor Fisher Investments Europe Limited: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk. De moedermaatschappij van Fisher Investments Europe Limited, Fisher Asset Management, LLC, optredend onder de handelsnaam Fisher Investments, is gevestigd in de Verenigde Staten en staat onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission en treedt op als subcontractant overeenkomstig een uitbestedingsovereenkomst.

Beleggen in aandelen brengt risico’s met zich mee. Er kan niet worden gegarandeerd dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk wordt terugbetaald. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. Het rendement kan door internationale valutaschommelingen hoger of lager uitvallen. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Dit is een partnerpagina. De redactie van Elsevier Weekblad is niet verantwoordelijk voor de inhoud.

‘Whatever It Takes’, zes jaar later

Deze dagen zijn vele ogen gericht op Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), nu er in de media wordt gespeculeerd over de plannen van de bank voor het monetaire beleid en in het bijzonder over de kwantitatieve verruiming (quantitative easing, QE). QE is een veelgebruikte term voor het activa-opkoopprogramma van de bank, … Continued

Lees verder

De politiek kan de ontwikkeling van de markt bepalen—maar niet zoals de meeste mensen verwachten

Praten over politiek kan heftige reacties losmaken. En heb je het daarnaast ook nog over geld, dan weet je zeker dat er naar je geluisterd wordt. Disclaimer: Aangezien politieke voorkeur tot gevaarlijke beleggingsfouten leidt, is ons politieke commentaar niet gebonden aan een bepaalde partij of ideologie. Wij hebben geen voorkeur voor een bepaalde politieke partij, … Continued

Lees verder

Over populisme: de Griekse paradox uitgelicht

Sinds de staatsschuldencrisis in de eurozone werd aangewakkerd door de perikelen rond het Griekse overheidstekort, hebben eurosceptische populisten de wind in de zeilen doordat ze de Europese Unie (EU) of de euro de schuld geven van de economische malaise. Talrijke verslaggevers in reguliere media stelden dat de euro of de EU ten dode opgeschreven is … Continued

Lees verder

Waarop moeten Europese beleggers letten?

Opzienbarende nieuwtjes en langetermijnuitdagingen wedijveren om de aandacht van de beleggers en kunnen hen afleiden van de analyse waarop het wellicht het meest aankomt. Wat hebben klimaatverandering, vergrijzing, het vaak met horten en stoten verlopende integratieproces  van de eurozone en de verre politieke toekomst van China met elkaar gemeen? Het zijn allemaal kwesties die volgens … Continued

Lees verder

Heeft de regering-Trump de euro de oorlog verklaard?

Zijn de VS en de eurozone verwikkeld in een stille valutaoorlog— een opzettelijke poging om elkaars valuta te verzwakken? We hebben gezien dat veel beleidsmakers en traders zich dit kennelijk afvragen de laatste tijd, nadat de Amerikaanse minister van Financiën Steven Mnuchin dit jaar op het World Economic Forum (WEF) naar verluidt de voordelen van … Continued

Lees verder

Aandelen in de eurozone kunnen zonder verdere integratie stijgen

De markten van de eurozone hebben laten zien dat ze kunnen hergroeperen, ongeacht of pogingen om het valutablok te verenigen, al dan niet slagen. Na de oproep van de Franse president Emmanuel Macron tot meer Europese integratie, kan de inspanning om een Duitse regering te vormen kanselier Angela Merkel in dezelfde richting duwen. De Nederlandse … Continued

Lees verder

Afnemende politieke onzekerheid in Italië?

Aan het eind van 2016 leek het euroscepticisme toe te nemen. Door de mislukking van de Italiaanse electorale hervormingen in december 2016 en een eurosceptische kandidaat die een gedeelde eerste plaats behaalde bij de presidentiële verkiezingen in Oostenrijk, werden deze krachten duidelijk. Voorafgaand aan een druk verkiezingsjaar in de eurozone, vreesden velen dat dit een … Continued

Lees verder

Positieve verrassing nu de angst voor protectionisme geen realiteit lijkt te worden

Ondanks de verkiezing van Trump en de Brexit blijkt dat de vrijhandel toeneemt. door Fisher Investments Nederland Beleggers die bang waren dat de recente protectionistische sentimenten de vrijhandel zou afremmen, kunnen opgelucht ademhalen. De voorbije achttien maanden wakkerden de Brexit, de verkiezing van Donald Trump, de nationalistische sentimenten in Nederland en andere ontwikkelingen de angst … Continued

Lees verder

Een jaar later, en nog geen kettingreactie ten gevolge van de Brexit

23 juni vorig jaar was een historische dag voor Europa: De Britten gingen naar de stembus voor het meest besproken referendum in de recente geschiedenis: wel of geen Brexit. Toen de stemmen waren geteld en het duidelijk was dat Groot-Brittannië ervoor had gekozen om de Europese Unie (EU) te verlaten, sloeg de angst toe. In … Continued

Lees verder

Sluit Nederland zich aan bij het clubje minderheidsregeringen?

Hoewel de Nederlandse kiezers een nieuw parlement hebben gekozen, zijn de partijleiders er nog steeds niet in geslaagd een regering te vormen. De VVD van premier Mark Rutte, D66 en het CDA zijn zonder meer bereid tot samenwerking, maar over de vraag met welke vierde partij ze een meerderheidsregering moeten vormen, verschillen ze van mening. … Continued

Lees verder

Draghi, Nederlandse parlementariërs en de dansende tulp

De voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) Mario Draghi heeft op 10 mei op uitnodiging van de Tweede Kamer een bezoek gebracht aan Den Haag voor een discussie en een vraag- en antwoordsessie over de economie van de eurozone. Op het eerste gezicht is hij precies het type toerist dat Nederlandse ambtenaren graag zien. … Continued

Lees verder

Waarom vrees voor handelsoorlogen gunstig is

De Amerikaanse president Donald Trump trekt fel van leer tegen “oneerlijke” valutamanipulatie en “rampzalige” handelsovereenkomsten. Britse kiezers besloten geen deel te willen uitmaken van de interne markt als dat betekent dat ze aan de leiband van Brussel moeten lopen. Nederlandse politici hebben de mond vol van de bescherming van de Nederlandse “kroonjuwelen”. De Franse presidentsverkiezingen … Continued

Lees verder

Fisher Investments Europe Vermogensbeheerder van het Jaar

Fisher Investments Europe timmert aardig aan de weg. De vermogensbeheerder is door de in Londen gevestigde beurswebsite ADVFN voor het tweede opeenvolgende jaar uitgeroepen tot Vermogensbeheerder van het Jaar tijdens de uitreiking van de International Financial Awards. Die prijsuitreiking biedt een podium aan vernieuwende producten en diensten in de internationale financiële sector. Fisher Investments Europe, opgericht in … Continued

Lees verder

Hoe Fisher Investments Nederland tegen de Europese verkiezingen aankijkt

Waarom Fisher Investments Nederland optimistisch is over de eurozone dit jaar In zowel Nederland als Frankrijk komt de verkiezingscampagne op toeren, en beleggers worden steeds nerveuzer – net zoals voor het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen vorig jaar. Toen profiteerden aandelen van wat Fisher Investments Europe een ‘jaar van afnemende onzekerheid’ noemde, doordat beleggers langzamerhand … Continued

Lees verder